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對外開放視角下人民幣國際化的路徑選擇

2018-04-16 07:11:40 國際金融報  許凱
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對外開放視角下人民幣國際化的路徑選擇

  人民幣國際化,隨時都可以成為熱議話題。4月11日,剛履新不足一月的中國人民銀行行長易綱博鰲論壇談及中國金融業開放時,又談到這個話題。易綱行長的表態是,“人民幣國際化是個水到渠成、市場驅動的過程”,“主要還是靠市場驅動,我們要使得人民幣和美元日元歐元等其他貨幣的競爭是平等的,讓企業可自由選擇用哪個貨幣”。人民幣國際化的市場驅動,不意味著不可有所作為。人民幣國際化有著怎樣的演進脈絡,未來又該如何著力,帶著這些問題,本報專訪了中國銀行(601988,股吧)業協會首席經濟學家、北京大學匯豐商學院金融學教授巴曙松

  國際化有著清晰的演進脈絡

  《國際金融報》:教授您好!這次博鰲亞洲論壇期間,易綱行長也專門講到了人民幣國際化。作為對這個話題有著深入研究的權威專家,您如何評價人民幣國際化?

  巴曙松:改革開放以來,國際經濟金融格局變遷以及中國總體發展戰略導向下市場主體需求的轉換共同驅動了人民幣的國際化進程。以人民幣的貨幣職能跨境延伸擴展為主線,配套的金融改革政策、區域經貿金融合作布局以及全球人民幣基礎設施與網絡構建一直在積極穩健地實施推進。2008年金融危機以後,隨著企業國際化從出口貿易與市場獲取轉向創新技術的全球配置與價值鏈上的重新定位,人民幣國際化的動力逐漸由單一的貿易計價結算轉向跨境貿易、金融產品創新與對外直接投資相互融合的均衡發展。2016年人民幣正式納入國際貨幣基金組織(IMF )特別提款權標誌著中國對全球經濟金融體系治理的深度參與,而這又會在更高層次上進一步推動中國的對外開放。

  《國際金融報》:回過頭去看,人民幣國際化其實並不是近些年才提的話題,與中國大陸的改革開放以及全球經濟發展的大形勢都息息相關。您怎麽看待這一演進脈絡?

  巴曙松:首先,改革開放以來,中國在世界經濟格局中的地位躍升決定了人民幣擴大國際使用的長期趨勢。中國經濟貿易增長與國際收支波動的階段性特征體現了不同時期市場主體在跨境貿易投資中使用人民幣的需求轉換,這種需求變化帶動了機制改革與金融開放政策的有序推進。

  從中國作為新興經濟體的國際收支周期來看,經濟發展起步時所遇到的資金與技術缺口需要通過引入外資來彌補,這一階段主要為本幣獲得國際認可積蓄貿易與經濟基礎。在經濟實力顯著增強與國內要素稟賦結構發生變遷以後,開始出現資本向外投資的訴求與機會,此時以既有的貿易規模與國際合作為支持,通過企業海外經營帶動人民幣進入全球經濟也就水到渠成。

  其次,2008年金融危機引發全球儲備貨幣流動性收縮與貨幣政策溢出傳導的金融風險蔓延。尋找國際結算替代性貨幣的外部需求與關於單極化儲備貨幣體系的缺陷反思為人民幣提升國際地位提供了歷史機遇。順應儲備貨幣多元化趨勢主動推進人民幣國際化不僅可提升全球金融體系的穩定性,還可有力支持中國經貿發展與企業全球布局。

  再次,人民幣國際化基本遵循了從結算貨幣職能起步到貿易計價與投資交易職能均衡推進,進而提升儲備貨幣國際地位的演進思路。從政策引導的具體路徑來看,主要從金融改革、區域貿易金融合作以及金融基礎設施與網絡搭建三個維度創造人民幣擴大國際使用的適宜條件。

  從措施組合來看,發展結算貨幣職能主要涉及建設離岸人民幣中心與人民幣跨境支付體系、推進全球央行間貨幣互換合作等;深化投資貨幣職能涉及境內外金融市場聯通、匯率形成機制改革、豐富離岸市場人民幣產品類別等。而儲備貨幣作用的提升則來源於前兩種職能的不斷強化。

  國際化啟動與改革開放直接相關

  《國際金融報》:對,這個演進思路非常清晰,基本遵循了從結算貨幣起步、貿易計價與投資交易均衡推進進而到儲備貨幣的路徑。您能不能詳細介紹下這一歷史進展?

  巴曙松:人民幣國際化首先經歷的是基礎夯實階段,這一階段從改革開放初期到2009年,主要表現是基於配合外向型經濟發展的考慮,以匯率形成機制改革與區域經貿合作為主線增強跨境商品與資本雙向流動,支持中國對外貿易增長與市場開放。這個過程帶動人民幣的周邊和區域化使用,為人民幣通過貿易結算渠道輸出並輻射全球打下堅實基礎。

  在構建開放型市場經濟背景下,從機制改革視角,通過理順匯率形成機制與削減外匯管理限制,以更規範和適宜的市場條件支持企業對外貿易,為非居民接受人民幣結算提供真實的貨物交易規模保障;從市場建設視角,通過建立離岸市場便利人民幣的境外收付及投融資擴展,為境內外市場提供資源交互的窗口與渠道。

  中國長期貿易順差所積累的外匯儲備引發了關於投資效率與收支平衡的思考。推動人民幣國際化可促進外匯資產投資思路從以央行儲備形式持有發達國家債券向市場化的企業對外投資轉變。這將提升外匯投資的回報水平與微觀主體的經營創新活力。

  《國際金融報》:2007年從次貸危機開始席卷全球的金融危機,是近些年世界經濟的標誌性事件,對人民幣國際化而言也同樣關鍵。您怎麽看待並不久遠的歷史?

  巴曙松:這就要說到人民幣國際化的第二個歷史階段即起步躍升階段,嚴格說從2009年7月跨境貿易人民幣結算試點啟動到2015年,這一階段的突出表現是中國經濟從逐步適應全球分工發展到主動融入國際市場,客觀上需要一個與中國經濟水平相匹配的本幣國際地位。利用重塑國際貨幣體系與補充儲備貨幣流動性的有利契機,以貿易計價結算與貨幣互換合作為主線推動人民幣的海外使用,為進一步便利市場主體跨境貿易投資提供有力支持。

  2008年金融危機以來,單極化國際貨幣體系與多元化世界經貿格局之間的不協調提高了新興市場國家金融體系的脆弱性,人民幣作為支付與交易媒介的需求在國際範圍內顯著增加。在中國長期經濟高速增長所支撐的人民幣升值趨勢下,境外主體存在資產組合的貨幣替代需求。通過貿易渠道向外輸送人民幣並在離岸市場創新人民幣產品為人民幣國際化創造了良好開局。

  構建人民幣境內外貫通的循環模式對中國金融開放的同步深化提出更高要求。首先,為了避免貿易逆差與貨幣國際化的“特裏芬悖論”,需要以促進資本項目開放來豐富人民幣的輸出渠道,進而改善中國國際投資頭寸表。其次,人民幣的國際使用要求資本項目提高可兌換程度,那麽為了維持貨幣政策的有效性亟需進一步擴大匯率彈性。最後,由於國際貨幣會充當大量與本國經濟無關的交易計價工具,並且境外主體有在發行國以外持有國際貨幣的需求,因此離岸人民幣市場的發展進程也需相應加快。

  隨著人民幣國際化的深入,一些問題也逐步呈現。首先,在貿易結算單一動力的助推下,由於存在人民幣升值預期,境外企業更願意接受人民幣付款,導致人民幣用於進口支付遠超過出口收款。這種貿易項下收付結構的不平衡導致外匯儲備增速加快,人民幣與弱勢貨幣置換帶來居民福利損失。其次,由於匯率改革滯後於人民幣國際化進程,境外主體更多基於幣值收益而不是資產收益來持有人民幣,這將擴大未來人民幣國際化進程的波動性。最後,在為境外人民幣開啟回流投資通道的同時,資本賬戶下證券投資項目開放隨之拓寬,這會增加管理短期跨境資本流動的難度。

  “8·11”匯改完成了驅動因素的切換

  《國際金融報》:“8·11”匯改,也是人民幣國際化征程中的重要標誌性事件。當然,就像您剛才所說,這次匯改有著深刻的背景,一些深層次的問題凸顯出來,匯改正是解決這些問題的必需。

  巴曙松:對的,這就是我把匯改作為節點的重要原因。匯改後的階段,我稱之為調整鞏固階段,具體時間從2015年8月開始。“8·11”匯率市場化改革後,在人民幣匯率階段性貶值預期下,人民幣的跨境收支使用有所放緩。由於境外投資者人民幣持有動機與境內企業國際經貿主要形態發生變化,人民幣向全球輸出的主要模式逐漸向國際金融市場與對外直接投資渠道轉變,金融交易結算在人民幣國際化的動力結構中權重提升。隨著驅動因素完成切換,人民幣國際化進程逐漸企穩。

  在人民幣階段性貶值壓力影響下,海外人民幣規模出現下降,2016年底香港人民幣存款額同比下降約35.8%;同期人民幣跨境貿易總額下降約27.7%。全球貿易支付計價的人民幣份額從前期高點的2.31%下降到2017年底的1.61%。隨著人民幣匯率形成機制市場化改革不斷深入,人民幣單邊升值趨勢被雙向寬幅波動的新常態所替代。這一方面增加了離岸人民幣持有者管理匯率風險的要求,另一方面促使人民幣國際化的邏輯基礎切換到提升人民幣資產的國際吸引力上來。

  在逆全球化背景下原本通過經常項目與跨境貿易提升人民幣海外存量的方式已面臨瓶頸,直接投資與證券投資成為矯正上一階段人民幣國際化發展結構性失衡的主要方式。根據2018年3月發布的《2017年中國國際收支報告》,2017年全年中國對外直接投資資產凈增加1019億美元,證券投資項下境外股權、債券等資產凈增加1094億美元。在新動力(310328,基金吧)的引領下,人民幣國際化在經歷了階段性滯緩與退步後逐漸趨穩,從海外人民幣存量指標來看,香港人民幣存款額在2017年結束前期的下降趨勢並且穩中有升(同比增幅約4.5%)。

  構建跨境支付和產品國際化托管清算系統

  《國際金融報》:正如您所說,匯改後人民幣國際化的進程更加穩健。最近易綱行長也談到,希望人民幣國際化是個水到渠成、市場驅動的過程。您覺得在水到渠成的大形勢下,我們還有哪些工作可以做?

  巴曙松:人民幣國際化需要完善的金融基礎設施支持,重點是跨境支付和人民幣金融產品的國際化托管清算系統構建。

  從支付職能角度,應建立適應全球市場發展的人民幣清算支付系統。首先,為提高系統集中度從而提升支付清算效率,可重新整合中國現有的清算行、代理行與人民幣跨境支付系統(CIPS)離散分立的跨境清算安排,這也有利於全面監控與管理人民幣的國際流動。其次,在境外機構直接參與CIPS之後,需考慮構建境內外清算風險的隔離與分散機制。現有清算行與代理行的清算模式都須依賴境內的跨行清算系統完成,有可能引發風險的跨境傳導。應將CIPS所覆蓋的範圍從單一的貿易項下跨境支付向金融市場業務延伸。2018年3月,CIPS二期正式進入試運行階段,采用效率更高的全額與凈額混合結算的模式,將為人民幣國際化提供有力的技術支撐。

  從投資及價值儲藏職能角度,應該為全球投資者提供國際化的人民幣產品托管清算系統。目前人民幣金融產品在海外可獲得的基礎設施支持與日趨擴大的全球投資需求無法匹配,中國境內現行的托管清算制度與國際通行的規則仍存在較大差異。以人民幣債券為例,包括倫敦清算所集團(LCH)與歐洲清算所(Eurex Clearing)在內的國際主流清算機構還都不能為人民幣債券提供托管與清算服務。應考慮加強與國際交易平臺、中央托管機構的業務合作,做好境內外市場制度安排的銜接。還可以考慮在香港建立符合國際慣例的托管清算機構,從而消除人民幣證券資產用於抵押、回購等金融交易的機制壁壘,釋放人民幣資產的海外流動性,支持人民幣金融資產的國際化。

  培育有深度的人民幣金融產品市場

  《國際金融報》:金融基礎設施確實亟待完善。現實是人民幣資產的全球配置價值還不理想,還處於發展的初級階段,與美元等貨幣相比尚有很大差距。您覺得這一方面還需要做哪些工作?

  巴曙松:從全球視角提升人民幣資產的配置價值,需要繼續培育有深度的人民幣金融產品市場。

  從人民幣產品市場的創新發展角度,首先,應著重推動債券市場的機制完善,考慮優化國債的做市機制,維持各期限國債發行規模與頻次的穩定均衡,構建市場化的債券基準收益率曲線。其次,應推進股票市場的發行制度註冊制改革,將監管重點從市場準入轉向發行主體的信息披露與行為監督,從而幫助投資者提升風險辨識能力並優化資產配置。最後,應註重發展股票期貨國債期貨大宗商品期貨等金融衍生品市場,為投資者管理投資組合的風險敞口增加市場化的工具選項。同時,衍生品交易也可促進現貨市場的價格發現。

  從人民幣產品市場的對外開放角度,應同步推動現有的中國投資者到海外交易(QDII)、國際投資者到中國開戶投資(QFII、RQFII、CIBM)以及資本市場互聯互通(滬港通、深港通、債券通)等三類投資渠道的開放與擴大。在此過程中,對中國交易環境與制度框架的不熟悉將增加外資機構進入境內金融市場的成本。應該協助外資機構充分了解並適應中國金融市場的交易規則,促進中國金融市場的運行制度同國際金融市場的通行標準接軌,放開境內與境外市場價格聯動與套利交易的管理,從而最大程度爭取海外投資者的參與,擴大人民幣產品市場的國際影響。

  完善跨境資本流動宏觀審慎管理框架

  《國際金融報》:風險防範呢?人民幣走出去,風險管理也隨之成為關鍵詞。您怎麽看待這個話題?

  巴曙松:如果要繼續擴展人民幣的海外需求,就應完善跨境資本流動的宏觀審慎管理框架。首先,逐步建立跨境資本流動的數據統計監測與預警響應機制。在銀行結售匯頭寸管理與金融機構外匯資產負債申報的基礎上,將金融機構全口徑的外匯流動性統籌到監測框架下。在監測指標選取方面,可以從全球視野出發將境內外資本市場回報率差異、非居民境內投資的資產結構變化等指標納入監測體系。

  其次,減少進而逐步取消額度管理等數量型管理工具的使用,更多地采用價格型的市場化工具來調節跨境資本流動。例如,應用風險準備金工具有利於降低跨境資本的大幅波動。

  最後,進一步優化全口徑跨境融資宏觀審慎管理模式,增加中國企業境外融資的自主性。可考慮設計關於外債結構調整閾值、外債豁免項、跨境融資杠桿率等參數的動態調整機制,並根據本外幣業務合規度對不同的市場主體設計差異化的跨境融資杠桿率,來完善外債管理激勵機制。

(責任編輯:嶽權利 HN152)
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