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未來人民幣匯率彈性將進一步加大

2017-08-11 01:28:00 上海證券報 

  近期人民幣走出獨立行情,在美元不弱的情況下領漲非美貨幣,主要有以下六大原因:一是中國經濟基本面好於預期。二是通脹保持穩定。三是貨幣政策保持穩健中性。四是國際收支重回“雙順差”,且外儲連續增長。五是系統性風險下降與金融改革與開放的持續推進。六是人民幣貶值壓力得到釋放,近期升值扭轉了貶值預期。

  2015年8月11日,央行宣布啟動新一輪匯改。本輪匯改的主要目標,是提高中間價形成的市場化程度,擴大市場匯率的實際運行空間,使匯率向均衡水平回歸。如今,匯改已兩周年,其間人民幣兌美元匯率在經歷了一年半的貶值後,貶值壓力有效釋放。特別是2017年以來,人民幣匯率企穩回升,打破了持續貶值預期,那些關於人民幣“破7”“破8”的預言不攻自破。回顧匯改以來人民幣兌美元匯率的走勢以及央行的應對策略,有助於我們理解人民幣如何逐步由貶轉升,並判斷未來的匯率方向。

  “8·11匯改”兩周年回顧

  (一)2015年8月11日至2016年底,人民幣兌美元經歷了四輪波動

  第一輪,2015年8月11日至10月末。隨著市場對人民幣的貶值預期開始顯現,在岸離岸匯差一度擴大至1130bp。為此,央行通過國有銀行於在岸和離岸市場拋售美元以幹預匯率。2015年8月末人民幣兌美元匯率逐步穩定,並保持到10月末,在岸與離岸匯差逐漸收窄。

  第二輪,2015年11月至2016年1月中旬。隨著IMF宣布人民幣加入SDR利好的兌現以及美聯儲啟動加息,人民幣匯率再次面臨較大的貶值壓力。2015年11月至2016年1月中旬,人民幣兌美元中間價、即期匯率和離岸匯率分別下跌2483、2494和2685bp,在岸與離岸匯差顯著加大,一度高達1384bp。

  第三輪,2016年4月至7月中旬。受避險情緒以及美聯儲夏季加息預期重新升溫的影響,美元大幅反彈,人民幣兌美元匯率開始呈現震蕩下行態勢。

  第四輪,2016年9月至2017年初。隨著美聯儲年底加息預期的升溫,美元指數迎來了一輪新的上漲周期,在“特朗普行情”的驅動下,2016年底一度漲至103的高點。與之相應的,則是人民幣兌美元匯率的持續貶值,在岸即期匯率一度跌至6.96的此輪低點。外匯儲備繼續縮水,並於2017年1月份跌破3萬億美元大關。

  (二)2017年初至今,人民幣兌美元企穩回升

  人民幣兌美元逐漸企穩(2017年初至2017年5月)。進入2017年之後,人民幣兌美元並未繼續走弱,而是逐漸趨穩,離岸在岸匯率之間甚至出現了持續時間較長的倒掛。與之相應的,則是外匯儲備扭轉了連續下滑的局面,從2017年2月開始止跌回升。這一階段,官方的一系列政策發揮了非常重要的作用。一是繼續收緊資本項目。通過進一步嚴格企業的對外投資行為以及居民的購匯需求,加強真實合規性審核,限制資本外流。二是離岸市場幹預。年初離岸市場流動性大幅收緊,隔夜CNH Hibor一度攀升至61.33%,創2016年1月13日以來新高,從而打擊了做空力量。三是對匯率形成機制進行了微調。包括將CFETS貨幣籃子中貨幣數量由13種增加至24種,並把參考一籃子貨幣的時間由過去24小時縮短為過去15小時,新的定價機制減少了重復計算因素,較好地修正了市場上對人民幣的非理性低估。在這些政策的作用下,隨著美元指數的觸頂回落以及中國經濟的超預期增長,人民幣兌美元匯率明顯走穩。

  人民幣兌美元強勁升值(2017年5月至今)。2017年5月下旬,央行再次調整匯率形成機制,在定價模型中加入了逆周期因子,最終形成了“收盤價+一籃子+逆周期調節因子”的定價機制。其主要目的是適度對衝市場情緒的順周期波動,緩解外匯市場可能存在的“羊群效應”。這一新型定價機制,極大地增強了央行的公信力和市場的信心。隨著中國經濟在二季度繼續走好和美元指數繼續下行,人民幣兌美元匯率連續突破一系列整數關口,終於走出了“8·11”匯改以來最強勁的升值行情。在此期間,離岸在岸即期匯率之間多數時間以倒掛為主,顯示市場上的貶值預期已經明顯修復。

  (三)匯改取得的成效顯著

  一是人民幣匯率貶值預期有效釋放,波動幅度保持在可控範圍內。匯改之前,人民幣跟隨強勢美元對非美貨幣大幅升值,積累了一定貶值壓力,通過一年半的四輪貶值,人民幣兌美元最多貶值了10.5%,基本屬於可控範圍,沒有發生部分機構認為的20%、30%,甚至更大幅度的貶值。二是經濟內外部環境更加均衡。人民幣貶值後,我國國際收支表現更加平衡,同時,外匯占款也不再成為流動性輸入的外生因素。三是匯率形成機制更加市場化。人民幣匯率彈性大幅增加,中間價形成機制更為合理,同時貨幣政策獨立性也隨之提高。

  短期展望:由貶轉升有望持續

  人民幣對美元匯率轉向升值,首要原因在於美元自身的貶值。2017年開年美元指數在達到103.8的高峰後開始不斷下滑。一方面,隨著特朗普在醫改方案、減稅新政上屢屢受挫,“特朗普行情”不斷被證偽,導致市場回歸理性而看空美元。另一方面,盡管美聯儲在一季度與二季度如期加息,但全年三次加息的預期早已被市場透支。而非美地區貨幣收緊預期接踵而來,歐元區經濟穩健復蘇,英國經濟受脫歐影響好於預期,都加強了歐洲推進貨幣政策正常化的預期,使得非美貨幣不斷走強。

  同時,人民幣自身也存在逐步企穩的因素。2017年以來,非美貨幣的接連走強導致人民幣在對美元升值的同時,對一籃子貨幣仍呈現整體貶值,但從貶值幅度與趨勢來看,也出現逐步企穩跡象。特別是近期人民幣走出獨立行情,在美元不弱的情況下領漲非美貨幣,主要有以下六大原因:一是中國經濟基本面好於預期。上半年中國GDP同比增長6.9%,明顯好於年初預期,IMF、世行也相繼上調我國全年GDP增速預測。二是通脹保持穩定。今年CPI預計將整體保持在1.5%左右,較去年1.5%到2%的區間小幅下移。通脹預期溫和,有助於保障人民幣購買力,形成支撐長期匯率的基本面。三是貨幣政策保持穩健中性。M2增速在5月、6月接連創歷史新低,M2/GDP在2016年達到208%高點後開始下降,年末預計能回落至205%左右,意味著在金融去杠桿大背景下,中國“貨幣超發”問題多年來首次改善。四是國際收支重回“雙順差”,且外儲連續增長。2015與2016兩年,中國國際收支出現了“一順一逆”格局,且不包含儲備貨幣的資本與金融項逆差大於經常項順差,導致外儲回落。近期公布的2017年上半年國際收支表顯示,“雙順差”再度回歸。這表明,金融項下的資本流出已經逆轉。五是系統性風險下降與金融改革開放的持續推進。全國金融工作會議將防範金融風險放在“三大任務”之首,隨著金融業加強整頓與監管,盡管局部風險有所暴露,但有助於系統性風險的下降。金融體系回歸服務實體經濟的健康狀態,有助於繼續加大金融改革與開放的力度,其中“債券通”落地和A股被納入MSCI指數就具有標誌性意義,可吸引更多海外投資者參與中國市場。六是人民幣貶值壓力得到釋放,近期升值扭轉了貶值預期。人民幣匯率在經歷一段時期的貶值後,貶值壓力得到一定程度的釋放,再加上近期升值趨勢越來越明朗化,升值預期就會逐步積累,達成共識。

  長期展望:彈性增加,整體強勢

  一是人民幣匯率市場化改革將繼續推進,匯率彈性進一步加大。全國金融工作會議指出要“深化人民幣匯率形成機制改革,穩步推進人民幣國際化,穩步實現資本項目可兌換”。人民幣匯率走出貶值通道,為進一步推進金融改革與開放提供了良好的外部宏觀環境。預計隨著人民幣匯率市場化形成機制改革的推進,未來人民幣匯率彈性將進一步加大,並逐步實現寬幅雙向波動,短期的升值與貶值都將是市場在實現內外部均衡過程中的正常表現。

  二是從長期來看,人民幣仍將是具有較強購買力的強勢貨幣。購買力仍是一國匯率中長期最主要的支撐因素,中國作為全球最大的制造業國家,支撐其後的是人民幣具有換取優質和充足商品的能力。據世界銀行主導的ICP項目測算,目前人民幣采用購買力平價計算仍處於低估狀態。而從未來影響購買力的因素來看,無論是廣義貨幣增速(已降至個位數),還是通貨膨脹(當前不足2%,預期穩定),均不支持人民幣購買力發生劇烈下降。

  (作者單位:民生銀行(600016,股吧)研究院)

(責任編輯:婁在霞 )
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